За что «Роснефть» обиделась на Сбербанк?

Как известно, очередной аналитический отчет «Сбербанка», посвященный российской нефтяной промышленности, вызвал довольно болезненную реакцию «Роснефти».  Банк вынужден был даже публично дезавуировать работу своих аналитиков и указанный отчет «отозвать».

«Есть ощущение, что составлявшие отчет люди находятся на грани патологии. Очень хотелось бы, чтобы руководство системообразующего банка России оказало им посильную помощь»
Пресс-секретарь ПАО «Роснефть»

Однако «Отозвать» что-нибудь хоть раз выложенное в интернет невозможно и оригинальная версия отчета вовсю гуляет по сети. Что же содержится в этом написанном на английском языке обзоре такого неприятного, что оскорбило руководство крупнейшей российской нефтяной компании?

Приобретения

Главная претензия аналитиков «Сбербанка» к «Роснефти» — не поддающаяся никакой логике экспансия «Роснефти». Вместо того чтобы сосредоточится на развитии своего главного бизнеса — добыче нефти в России — компания начала расходовать колоссальные средства на сомнительные приобретения на международных рынках.

После падения цен нефть в 2014 году для «Роснефти», казалось бы, наступило подходящее время для того, чтобы заняться консолидацией своих многочисленных предыдущих приобретений, повышением эффективности и снижением расходов. Однако с тех пор компания потратила 22 миллиарда долларов на приобретение новых активов — и все за счет заемных средств. Только за последние 12 месяцев компания вложила деньги в российскую добычу и нефтепереработку, индийскую нефтепереработку, египетский газ и германский «даунстрим».

Кроме собственно скупки активов, компания раздает деньги и в долг — так, за последние несколько лет «Роснефтью» было вложено в Венесуэлу 6,5 миллиардов долларов в виде долгосрочных авансов на поставки нефти (кроме 2-х миллиардов, вложенных ранее в капитал проектов). Авторы отчета «Сбербанка» не верят, что «Роснефть» сможет вернуть эти деньги.

Эти вложения, во-первых, не вписываются в какую-то определенную стратегию развития компании, во-вторых, часто совершены по весьма завышенным ценам.

По мнению банкиров, «Роснефть» переплатила за индийскую компанию Essar Oil в два раза (это оценка соответствует нашему собственному недавнему исследованию). За египетское морское газовое месторождение Zohr, находящееся на нулевом этапе разработки, «Роснефть» заплатила столько, как если бы оно уже оправдало все самые оптимистические надежды и приносило прибыль.

У аналитиков вызывает опасения, что амбиции руководства «Роснефти» еще не удовлетворены за счет этих приобретений, и оно будет продолжать агрессивно тратить деньги на скупку чужих активов. Органический рост компании вряд ли сможет насытить эти аппетиты.

Перспективы органического роста

По планам «Роснефти» к 2022 году добыча нефти вырастет на 600 тыс. баррелей в день, не считая совместных предприятий (в настоящее время компания добывает 4,3 млн. барр/день). Аналитики «Сбербанка» в этих оценках сомневаются и полагают, что прирост добычи к тому времени составит всего 300 тыс. барр/день, то есть средний годовой рост не превысит 1,8% и за 5 лет кумулятивно достигнет только 10%.

Так, например, ключевыми в планах роста добычи компании являются проекты Эргинское и Конданефть, перспективы которых вызывают сомнение у аналитиков.

Большая часть запасов Конданефти относится к тюменской свите, что означает их трудноизвлекаемость. «Роснефть» купила этот проект (по мнению авторов отчета — по завышенной цене) у компании ННК, принадлежащей бывшему руководителю «Роснефти» Э. Худайнатову. В 2003 году оценивалось, что на этом месторождении можно будет добываться максимум 10 тыс. баррелей в день (0,5 млн тонн в год), а сейчас «Роснефть» оценивает потенциал добычи уже в 80 тыс. баррелей в день (4 млн тонн в год).

Эргинское месторождение обладает сходными геологическими свойствами, и поэтому планы компании по добыче там 3,5 млн. тонн год также вызывают недоверие аналитиков.

Кроме того, в отчете «Сбербанка» высказываются сомнения в целесообразности газовой экспансии «Роснефти». Во-первых, у компании есть проблемы с реализацией добываемого газа. Во-вторых, если «Роснефть» не получит доступ к экспортным трубопроводам, она сможет продавать производимый газ только на внутреннем рынке по соответствующим ценам.

Если же компания и обретет каким-то образом этот доступ, то её, скорее всего, заставят платить НДПИ за этот газ на одном уровне с «Газпромом». Роснефть сейчас хотела бы экспортировать через трубопроводы 10 млрд. кубометров газа в Европу, но если эти планы и осуществятся, то дополнительная EBITDA, по расчетам «Сбербанка», составит всего лишь 160 млн. долларов.

Что касается «даунстрима», то и в этом направлении аналитики видят для акционеров больше рисков, чем благоприятных перспектив.

Главная опасность заключается в том, что «Роснефть» начнет реализовывать свой колоссальный проект Восточной нефтехимической компании (ВНХК) и вложит в него, как ранее заявляла, 30 млрд. долларов. Мало того, «Роснефть» вынашивает идею, чтобы еще даже до строительства ВНХК построить за 11 млрд. долларов там же на Дальнем Востоке гигантский нефтеперерабатывающий завод для того, чтобы производить нафту, необходимую для этого нефтехимического проекта. Аналитики «Сбербанка» называли эти планы явной «шуткой».

Расходы

Потенциал роста финансовых показателей «Роснефти» за счет повышения эффективности операций и снижения затрат также довольно ограничен, заявляют авторы отчета. Известно, что в себестоимости добытой нефти в России основную часть занимают налоги и пошлины, так что если компания вдруг умудрится сократить маржинальные расходы на добычу одного барреля нефти (так называемые lifting costs) даже в два раза, это очень скромно отразится на общих финансовых показателях.

Между тем эти расходы в «Роснефти» вовсе и не показывают тенденцию к снижению. За последнее время они росли в среднем на 50% каждый год. Если до 2012 года при Богданчикове в компании средняя стоимость извлечения барреля была меньше 100 рублей, то в 2017 году она составляет уже около 250 рублей. Затраты растут несмотря на насаждаемую кампанию за их сокращение, которая иногда выливалась в то, что проштрафившихся менеджеров арестовывали прямо на рабочих совещаниях.

Как пример неконтролируемости расходов аналитики «Сбербанка» привели известный недавний тендер «Роснефти», в котором фигурировала закупка чайных ложек по 261 доллар за штуку (тот самый случай, когда пресс-секретарь компании упрекал разоблачившего её Навального в том, что тот «жрёт руками и утирается рукавом»).

Капитальные вложения «Роснефти» также сильно растут за последнее время и с каждым годом бьют рекорд величины.

Раньше общие затраты «Роснефти» были относительно меньше, чем у других нефтяных компаний. Сейчас же, в связи с увеличением расходов на извлечение и ростом капитальных вложений показатели «Роснефти» приблизились к конкурентам, и компания потеряла былое преимущество.

Что дальше

Таким образом, заключают «сбербанковцы», добыча нефти, так же как и нефтепереработка и газовый бизнес предоставляют мало возможностей для органического роста компании. Следовательно, стремление руководства компании к величию может быть реализовано только за счет новых приобретений.

Акции этой компании стоит покупать только в том случае, продолжают аналитики, если руководство «Роснефти» одумается, перестанет разбрасываться деньгами и начнет использовать операционные денежные потоки для возврата денег акционерам и погашения огромной задолженности компании.

А пока политика руководства «Роснефти» привела только к тому, что компания стала собственником груды не связанных друг с другом активов и влезла в огромные долги. Несмотря на то, что компания уверяет, что её внешняя задолженность невелика, реальный чистый долг компании (займы и кредиты минус денежные средства) составляет 73 миллиарда долларов.

Компания использует ряд бухгалтерских трюков (о чем «Нефтянка» уже писала) для того, что бы эту задолженность занизить в своей отчетности. Многомиллиардные долгосрочные займы, полученные от китайцев и нефтетрейдеров, учитываются как предоплаты в составе оборотного капитала и не принимаются компанией в расчет при определении суммы общего долга. Кроме того, средства, полученные до обвала рубля в 2014 году, продолжают учитываться по докризисному валютному курсу.  Одним из последствий такого учета является то, что выручка компании (и её прибыль) каждый год занижается за счет поставок нефти кредиторам в счет этих авансов.

Кстати, компания использует еще один интересный трюк в своей финансовой отчетности. В 2014 году «Роснефть» получила колоссальные убытки на валютных форвардных сделках в размере почти полутриллиона рублей. В результате был уволен главный бухгалтер, а новое финансовое руководство придумало некое решения для того, чтобы не показывать такой огромный убыток в тот год (и не вызывать ненужных вопросов).

С одобрения аудиторов Ernst & Young «Роснефть» прямо в середине 2014 года поменяла учетную политику (хотя обычно это не дозволяется) и приняла решение этот убыток «размазать» на следующие 5 лет — в рамках правила так называемого «учета хеджинга». Результатом этого фокуса стало то, что компания до сих пор каждый год учитывает в своей отчетности огромные убытки, вызванные обвалом рубля в 2014 году.

При всем этом, продолжает отчет «Сбербанка», если руководство «Роснефти» начнет вести себя рационально, то компания станет весьма перспективной с точки зрения роста дивидендной доходности и капитализации.

После того, как упомянутые бухгалтерские ухищрения, занижающие прибыль компании, истекут в 2020 году, и если компания начнет, как от нее требуют, платить 50% от прибыли в виде дивидендов, то дивидендная доходность по акциям «Роснефти» составит целые 9%.

Впрочем, аналитики «Сбербанка» предполагают, что руководство компании еще что-нибудь придумает для того, что бы эти дивиденды не платить. Вообще, надежд на то, что руководство компании одумается, мало, поэтому они акции компании покупать не рекомендуют.

Так, авторы отчета рассчитали, что для того, что бы просто оправдать сегодняшнюю рыночную капитализацию, «Роснефть» обязательно будет должна в будущем сокращать капитальные вложения в отношении текущих активов примерно на 4 миллиарда в год, с нынешних 16 млрд. до 12 млрд. долларов. И свободный денежный поток (операционная прибыль минус капитальные вложения) компании должен вырасти с нынешних 5–6 млрд. долларов в год до 14 млрд. к 2023 году.

Арифметический расчет дисконтированных денежных потоков показывает, что если к 2022 году свободный денежный поток составит всего 10 млрд. долларов, то соответствующая фундаментальная стоимость акционерного капитала компании на сегодня составит всего около 30 млрд. долларов — то есть примерно в два раза ниже текущей рыночной цены.

For the benefit of Russia

Во всех этих размышлениях и расчетах, содержавшихся в отчете, нет ничего принципиально нового. Все эти факты давно известны рынку, почему же «Роснефть» так расстроилась? Видимо, дело в форме подачи этой информации, которую руководство «Роснефти» посчитало личным выпадом.

Очерк о «Роснефти» озаглавлен «We Need to Talk About Igor», то есть «Нам надо поговорить об Игоре». Эта фраза отсылает к клише голливудской субкультуры — так обычно родители говорят о своем сыне, который в очередной раз доставляет им головную боль. Речь, разумеется, идет о главном исполнительном директоре компании И. И. Сечине.

Вывод, к которому пришли авторы отчета — сама компания «Роснефть» была неплоха, да и сейчас её еще можно спасти и сделать интересной для акционеров — если бы только не её руководство. Слишком много в компании зависит от одного человека, принимающего все решения, и никто не знает, что происходит в голове у этого человека.

Авторы отчета пишут, что российские источники высказывают предположения о том, что у Сечина есть проблемы с пониманием или оценкой основных принципов экономики. С другой стороны, публичные заявления руководителя «Роснефти» такой нехватки знаний пока не обнаруживают.

В 1998 году Сечин защитил диссертацию на тему инвестиций в энергетические транспортные системы, в которой (если он сам написал её, оговариваются авторы отчета) вполне умело оперировал таким инвестиционными понятиями, как дисконтирование денежных потоков, внутренняя ставка доходности, чистая приведенная стоимость и прочее.

Есть предположение, что Сечин мечтает создать международную энергетическую компанию уровня ExxonMobil — даже отчет компании за 2013 год был озаглавлен Global Energy Company. Если вы и в самом деле верите в это, немедленно продавайте акции «Роснефти», призывают аналитики «Сбербанка» своих клиентов.

Ведь когда такая стратегия станет всем очевидной, вряд ли кто-то станет продолжать оценивать более чем в 10 EBITDA — столько «Роснефть» стоит сейчас на бирже — «кучу ничем не связанных активов, разбросанных по всему миру и управляемую из Москвы политическим назначенцем».

Руслан Халиуллин