Тема хеджирования рисков падения цен на нефть с привлечением государственных финансов в последнее время активно обсуждается экспертным сообществом. В мировой практике есть примеры успешного использования этого инструмента, однако связанные с ним риски значительно превышают потенциальные выгоды. Об этом — в статье руководителя Дирекции по стратегическим исследованиям в энергетике Аналитического центра при Правительстве Российской Федерации, заместителя заведующего кафедрой конкурентной и промышленной политики экономического факультета МГУ по научной работе, к.э.н. Александра Курдина специально для Института развития технологий ТЭК (ИРТТЭК).
Нестабильность сырьевых цен — вечная проблема экономик, специализирующихся на экспорте природных ресурсов. Зачастую рынки сырья — в частности, рынки нефти — характеризуются низкой ценовой эластичностью спроса и предложения, а следовательно — по объективным причинам подвержены высокой волатильности цен в ответ даже на весьма умеренные внешние шоки. В условиях высокой зависимости национальной экономики от сырьевого экспорта волатильность цен на внешнем рынке сразу транслируется в макроэкономические колебания по целому ряду каналов: государства недополучают налоговые доходы, предприятия — выручку, а курс валюты следует динамике экспортного товара, если, конечно, он существует в плавающем режиме. Циклические колебания не способствуют благоприятному инвестиционному, да и в целом деловому климату, но традиционной антициклической политики сырьевым экспортерам недостаточно. Поэтому присущая сырьевым рынкам нестабильность цен часто рассматривается как один из важных факторов «ресурсного проклятия».
Таким образом, проблема предотвращения колебаний сырьевых цен или их последствий постоянно стоит на повестке дня нефтеэкспортеров. Проблема эта имеет несколько решений.
Первое решение — это просто не допускать излишних колебаний цен за счет контроля рыночной конъюнктуры. В полной мере выполнить эту задачу, конечно, сложно, но соглашение ОПЕК+ представляет собой более или менее действенный инструмент для такой политики.
Второе решение — это стабилизационные фонды (в нашем случае — Фонд национального благосостояния, а ранее — Резервный фонд), которые не просто играют роль «копилки» на случай спада цен, но и позволяют стерилизовать избыточный приток нефтедолларов, изъяв их из экономики, так чтобы этот приток не приводил к сильному укреплению курса национальной валюты (рубля) в ущерб собственной обрабатывающей промышленности и сельскому хозяйству и, в то же время, не заставлял бы печатать слишком много рублей для покупки долларов, разгоняя тем самым инфляцию.
Третье решение, о котором много говорят в последнее время, — это хеджирование сырьевых цен, то есть купля-продажа финансовых инструментов, компенсирующих возможные колебания цен и тем самым предотвращающих незапланированные убытки и позволяющих управлять рисками в определенном периоде времени.
Этот рецепт в целом сложно назвать новаторским — нефтеэкспортеры (Мексика, Нигерия, Венесуэла) уже десятилетия назад привязывали свои ценные бумаги к ценам на нефть. Мексика известна своим использованием именно производных финансовых инструментов с 2000-х годов — к тому моменту международные финансовые рынки достаточно хорошо развились, чтобы обслуживать и операции государственного масштаба. Тем более хеджированием с использованием сырьевых деривативов пользуются компании — участники нефтяных рынков, в том числе и госкомпании. Один из наиболее известных примеров подобного хеджирования находится за пределами нефтяного рынка — это чилийская национальная компания, добывающая медь — важнейший экспортный товар местной экономики.
На первый взгляд, идея распространить традиционный формат корпоративного хеджирования рисков на государственные финансы выглядит уместной: можно страховать риски, не откладывая деньги в стабилизационный фонд.
Но есть ряд обстоятельств, серьезно осложняющих эту практику.
Во-первых, использование финансовых инструментов всегда связано с накладными расходами, и чем больше масштаб сделки — тем больше эти издержки. Услуги финансовых организаций являются очевидной статьей дополнительных затрат. Ситуация усугубляется тем, что в отличие от 2000-х годов, когда Мексика начала свою систематическую программу хеджирования, стандарты финансового регулирования ужесточились (в первую очередь из-за кризиса 2008-2009 годов), что ударило и по самой Мексике. Банкам приходится гораздо аккуратнее относиться к своим портфелям и тщательнее диверсифицировать риски. Мексиканское хеджирование является очень крупной операцией для отдельных банков, а для обслуживания такой операции в российском случае потребовалось бы формировать, вероятно, целый консорциум финансовых организаций, и все они работали бы не бесплатно. Тем более трудно будет это осуществить в условиях финансовых санкций.
Во-вторых, операции такого масштаба сами по себе влияют на рынок, так что если участники узнают заранее о крупной сделке по скупке производных финансовых инструментов, то данная информация сама по себе вызовет колебания на рынке и дополнительные издержки для России — а сохранять подобную масштабную сделку в тайне довольно проблематично.
В-третьих, и это главное, государству непросто пойти на политические риски. Ярким примером возможных последствий является история Эквадора, власти которого попробовали хеджировать риски изменения нефтяных цен в 1993 году, но в итоге суммарные затраты на комиссии (в пользу банка Goldman Sachs) и упущенные выгоды от того, что цены выросли, а не снизились, составили около 18 млн долл. Это не так уж много, но в то время для Эквадора это были существенные деньги. Подозрения в том, что сделки носили коррупционный характер, привели к расследованию действий властей в этой ситуации (пусть расследование и не нашло состава преступления). Важно то, что мало кто осудит правительство за потери от всемирного падения цен на нефть, а вот добровольная передача возможных доходов от роста цен в руки иностранных банков наверняка вызовет недовольство.
Поэтому хеджирование рисков с помощью финансовых инструментов, хотя теоретически и смотрится оправданным, на практике связано с весьма высокими трансакционными издержками, и правительствам лучше бы относиться к нему осторожно. Но если отдельные компании выражают в этом заинтересованность, то пусть и занимаются этим применительно к своим финансам, если только это не приведет к убыткам для госбюджета.
Материал подготовлен
Институтом развития технологий ТЭК (ИРТТЭК)